Markkinoiden tehokkuudesta

Tehokkaat markkinat ovat indeksisijoittamisen syiden ytimessä. Jos osakkeen hinta on valtavan parviälyn määrittämä julkisesti olemassa olevalla tiedolla, on yksittäisen ihmisen hyvin vaikea voittaa tuota joukkoälyä, paitsi hyvällä tuurilla. Tehokkuuden puolesta puhuu esimerkiksi Spiva raporttien esiin tuoma vaikeus voittaa indeksiä. Tiivistettynä voidaan sanoa, että pitkällä aikavälillä vain joka kymmenes rahasto pystyy voittamaan indeksinsä kulujen jälkeen. Tämäkin luku on liian optimistinen, koska se ei ota huomioon useita vuosien saatossa suljettuja rahastoja.

Yksi vaatimus markkinoiden tehokkuudelle on korkea likviditeetti. Osake on oltava vilkkaan kaupankäynnin kohteena. Epätehokkuuksia voi siis löytyä sieltä, mihin väkijoukko ei katso. Kuvitellaan lapsuuden kylätapahtumista tuttua kolikkojen määrän arvauspeliä. Sadat ellei tuhannet ihmiset kilpailevat arvauksilla siitä, kuinka monta euroa lasipurkissa on. Tutkimuksissa ollaan huomattu, että tällaisten pelien arvausten keskiarvo on usein hyvin lähellä totuutta.

Entä jos arvauksia on vain muutama? Tällöin niiden hajonta on todennäköisesti paljon suurempi ja niiden muodostama keskiarvo todennäköisesti suuremmin pielessä. Tällöin yksittäisen pelaajan on helpompi voittaa peli. Jos vain muutama pelaaja on pelannut peliä, niin taitava pelaaja voi suuremmalla todennäköisyydellä arvata oikein ja voittaa. Luonnollinen aasinsilta osakemarkkinoille on tietysti, että osakkeet voivat olla "väärin" hinnoiteltuja, jos vain harva tutkii niitä.

Sama ilmiö tuli esiin tänään lukemassani Hesarin artikkelissa. Salkunhoitaja Mika Heikkilä huomasi, että suomalaiset mikroyritykset olivat hyvin pienen huomion kohteena ja havaitsi siellä hinnoitteluvirheitä. Hän perusti Mikro Markka rahaston, joka on tuottanut vuodessa 22 % kulujen jälkeen 7 vuoden aikana. Rahasto on ollut jo kauan suljettuna, koska pieniin yrityksiin sijoittaminen vaatii suhteellisen pienen hallinnoitavan pääoman.

Markkinoille on tullut tuotoista kilpailemaan usea muu rahasto. Ruotsin puolelta on helppo vertailla Nordnetin tuottonäkymästä ruotsin pienyrityksiin sijoittavia aktiivisia rahastoja ja verrata niiden tuottoa XACT Svenska Småbolag indeksirahastoon. 5 vuoden vertailussa kaikki paitsi yksi aktiivinen rahasto voittivat paljon pienempikuluisen indeksirahaston 20-50 % paremmalla tuotolla. Aikaväli ei tietenkään ole kovin pitkä, mutta hyvä lopputulos aktiivisille rahastoille silti, jos yli 80 % kykeni voittamaan pienyhtiöindeksirahaston (huom. ei kyse omasta vertailuindeksistään). Mistä tuottoero johtuu?

Koska Fama French 5 factor model selittää jo jotain yli 95 % osakkeiden tuottoeroista, veikkaisin, että näillä rahastoilla on ollut isompi altistus joillekin faktoreille kuten kannattavuus tai koko. Mutuilen tarkistamatta kaikkia, että nämä aktiiviset rahastot saattoivat pystyä ostamaan pienempiä yrityksiä, kuin indeksirahasto. Ainakin Evlin kohdalla oli selvästi niin.

Evli (aktiivinen) vs Xact (passiivinen)

Lisäksi Evli sisältää paljon kalliimpia kasvuyrityksiä, kuin Xact. Kasvuyrityksethän ovat peitonneet valuefirmat jo pitkän aikaa, vaikka yleensä nimenomaan small cap growth kategorian firmat ovat tuottaneet heikosti historiassa. Evli ei sisällä ollenkaan arvoyrityksiä, vaikka pienet arvoyritykset ovat parhaiten tuottanut osakeluokka. Voisiko Evlin hyvä tulos olla siis vain väliaikainen ilmiö? Ehkä ne ovat olleet oikeaan aikaan markkinoilla oikealla strategialla? Ehkä sama pätee artikkelin Markka rahastoon.

On tietysti harhaanjohtavaa verrata blend indeksirahastoa noin vahvasti kasvupainotteiseen rahastoon, joka on lisäksi painoltaan paljon vahvemmin pienemmissä yrityksissä. Faktoriteorian mukaan faktorien tuottojen kuuluisikin olla isompia, mitä pienempiin yrityksiin mennään. Meille ei vaan taida olla passiivisia indeksirahastoja, joiden paino olisi ihan pienimmissä yhtiöissä. Onko koko konsepti mahdoton? Miten suuren hallinnoitavan varallisuuden indeksirahasto voisi edes sijoittaa järkevästi mikroyrityksiin?

Mielenkiintoista seurata sivusta passiivisena indeksisijoittajana, jatkavatko Mikro Markka ja muut pohjoismaiset pienyritysrahastot viime aikojen erittäin kovaa tulostaan. Minusta on erityisen mielenkiintoista, että SPIVA tulokset puhuvat vahvasti tehokkaiden markkinoiden puolesta. Myös pienyhtiöt ovat hävinneet indekseilleen USA:ssa. Kenties pohjoismaisten aktiivisten pienyritysrahastojen kova tuotto selittyy tehottomuudella. Kenties pitää vaan antaa ajan tehdä työnsä, ja katsoa miten ne ovat pärjänneet 10 vuoden päästä. Jos ja kun markkinat seuraavat perässä USA:ta ja tehostuvat, mahdollinen tehottomuuden sallima ylituotto tulee entistä vaikeammaksi saavuttaa.